央行降准只是开始 经济下行压力底线难定

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在全球宽松政策中，中国人民银行终于在2月4日宣布了RRR降息。根据央行发布的公告，RRR将从2015年2月5日起下调0.5个百分点。与此同时，对小微企业贷款达到目标RRR减息标准的城市商业银行和非县域农村商业银行，将进一步下调0.5个百分点，农业发展银行将进一步下调4个百分点。据估计，此次RRR降息将释放逾6000亿元的流动性，这取决于定向RRR降息标准的设定。

央行RRR降息的时机略微超出预期。此前，从经济增长目标下调来看，市场认为政府对经济增长放缓的容忍度有所提高，央行可能会在第一季度采取观望态度。此次RRR降息的靴子在春节前落地，比预期早得多，表明当前经济下行压力更大，有必要采取全面的RRR降息和有针对性的RRR降息相结合的方式，以确保2015年经济有一个“良好的开端”。国家统计局近日发布的数据显示，1月份官方pmi回落至49.8%，低于50.2%的市场预期，也低于50%的分水岭，表明制造业正进入收缩状态。央行对RRR的全面降息表明，1月份经济数据的持续恶化可能已成定局。

由于春节，统计局不会在1月份发布高频率的经济增长数据(工业增加值、固定资产投资)，但将在2月份发布。从目前的情况来看，这两项数据都可能进一步下跌，为全年经济增长放缓定下基调。目前，拖累经济的主要矛盾仍然是房地产投资。根据最新数据，尽管自2014年央行出台新的抵押贷款政策以来，已有多项解除房地产监管的措施，但在大周期拐点和库存压力下，开发商并不积极参与新的建设和土地收购。去年12月，房地产投资增速甚至出现了-2%的负增长。与此同时，作为政府对冲经济低迷的主要起点，尽管国家发改委自去年10月以来已经批准了近2万亿的基础设施项目，但由于财政状况吃紧，中央政府采取的清理融资平台、推进财税改革等措施，基础设施投资增速也较弱。房地产和固定资产投资的下降趋势预计将持续到2015年。如果以房地产为代表的快速城市化已经结束，这种下降趋势可能会持续更长时间。

央行的全面降息将使市场期待进一步宽松。去年11月非对称降息后，有一种更激进的观点认为，央行将继续出台措施降低RRR和降息，并预计在2015年将RRR降息4次和降息2次。目前，一年六次的货币政策操作可能并没有真正实现，但央行早在2月就选择了下调RRR利率，而随着之前的非对称降息，这种下调RRR利率和下调利率的渠道可以说是建立起来了，行动会陆续出台，而且频率不会低。目前的预期是，中国央行将在3月份宣布降息，并在第二季度继续降息，以应对同期经济面临的越来越大的下行压力。

随着实体经济的低迷和传统支柱产业的低迷，单边放松货币政策难以达到预期效果。中国央行RRR降息举措释放的流动性将流向资本市场和金融软约束企业，这对于提振经济增长和降低融资成本的帮助有限。另一方面，自去年下半年以来持续走强的资本市场将继续受益。在降息和RRR降息的预期下，股市和债市的估值水平将继续受到流动性和预期的支撑。然而，人民币汇率的表现可能不那么引人注目。在央行宣布之前，上周三人民币对美元的即期汇率全天小幅上涨0.16%，由于RRR全面降息，人民币将继续恢复贬值趋势。在过去的7个交易日中，人民币相对中间价接近6度的下限。国家外汇管理局公布的数据显示，去年第四季度中国资本账户出现创纪录的赤字，反映出资本外流的压力相对较强。RRR央行全面降息和预期降息将进一步收窄国内外利差，加大资本外流和人民币贬值压力。

纵观全球经济，中国央行的RRR降息是近期主要经济体货币宽松政策的一部分。此前，欧洲央行、瑞士国家银行、澳大利亚储备银行、加拿大银行、俄罗斯央行和印度银行等全球主要央行相继宣布降息，突显出2015年全球经济开局不尽人意。对于优秀的美国经济来说，外部疲软是否会拖累美国经济的强劲复苏值得关注。在几天前举行的国会听证会上，美国财政部长雅各布·卢(Jacob jacob lew)表示，美国经济可以继续靠自己发展，但不可能单独支撑全局。从2015年初开始，形势不容乐观。