股债牛市即将开启 今年只是预演

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货币政策和经济周期:自2007年以来，中国经济已经衰退了7年，人们仍然怀疑何时何地会见底。周期性波动是宏观经济学的一个重要特征。美国经济周期与中央银行的利率周期高度重合，这意味着货币政策与经济周期密不可分，甚至成为经济周期波动的重要原因。它影响各种需求，如投资和消费、货币和信贷的变化，并通过利率影响经济增长。

量化宽松的核心是刺激信贷:金融危机后，发达经济体普遍实施零利率和量化宽松，但刺激信贷的效果存在显著差异。美国的信贷增长率向经济复苏转变，而日本在1990年代末和目前的欧元区都经历了持续的信贷负增长。区别在于量化宽松的目标不同。美联储(Federal Reserve)购买了大量的信贷资产，如抵押贷款支持证券(mbs)，而日本和欧洲主要购买政府债券，这只能降低利率，但无法提高银行资产的质量和相应的信贷供应意愿。

零利率还是长期趋势:我们观察到美国、日本和欧洲的零利率都处于人口老龄化阶段，而高利率的印度人口结构极其年轻。其核心逻辑在于人口老龄化后房地产周期的终结，这导致了利率的峰值。美国青年人口在过去100年的增长率与中央银行的货币利率趋势高度一致，这意味着利率的长期趋势与政府理念无关。中国人口红利的拐点已经出现，房地产可能接近拐点，这也意味着货币利率可能长期为零。如果房地产泡沫破裂，央行未来降息和量化宽松是合理的。

回购已成为基准利率，降息周期已经开始:由于贷款利率市场化，回购利率逐渐成为央行新的基准利率。13年资金短缺的背景是管理层试图利用高利率。然而，14日早些时候，央行通过补充贷款为回购利率设定了上限，这标志着降息的开始。此后，7月和9月回购利率的两次下调标志着降息周期的延续。

经济去杠杆化、金融加杠杆化:与以往的综合经济加杠杆化不同，央行只是降低了回购利率，而商业银行的贷款利率并没有下降。这意味着与贷款利率相关的制造业投资和房地产消费仍在下降，导致经济去杠杆化，这也是产能过剩的制造业和泡沫房地产业的救星。然而，政府无法承受整体经济下滑。对利率不敏感的政府部门和受央行低利率支持的金融部门仍在增加杠杆，而央行则通过量化宽松直接增加杠杆。

经济通货膨胀率正在下降，货币长期以来一直在松动:由于经济仍在去杠杆化，我们判断经济增长率仍在下降，并预测国内生产总值增长率将在14年和15年内分别降至7.2%和6.8%。因此，我们判断通货膨胀将继续保持在低水平，并预测消费物价指数将在14年和15年内分别为2.2%和1.9%。泰勒规则表明，货币利率在未来仍将下降，货币政策可能在很长一段时间内变得宽松。

银行财务管理的大发展和无风险利率的降低:财务管理市场在过去的14年里呈爆炸式增长，其规模可能从年初的10万亿增加到20万亿左右。它对高收益安全资产的追求正在降低无风险利率。此外，信托违约后，利率成为高风险利率，而低息市政债券降低了政府债务风险，推动城市投资债券利率大幅下降。

从货币牛市到股票债券牛市:从美国的经验来看，利率市场化前后，资本市场将经历从货币牛市到股票债券牛市的转变。其中，利率上升期与货币牛市相对应，在此期间货币资金和定期存款的比例将上升，后者体现在中国银行理财业务的扩张。未来，当银行财富管理的规模达到顶峰并开始下降时，这意味着资金将从银行流出，股票和债券的牛市预计将会开启，但今年只是一个预演。

增长势头决定未来，股权融资影响创新:20世纪80年代后，美国和日本的利率同时下降，但股票市场的表现却大不相同。有两个重要的原因:一是日本股票市场的证券化率不足，股权融资的发展没有得到重视；其次，日本的国内生产总值增长停滞，而美国的国内生产总值增长了两倍。对中国而言，这意味着未来要依靠三个新的增长驱动力，即人力资本、创新和改革。与此同时，发展股权融资极为重要，这有助于降低经济杠杆，鼓励企业创新，增加增长潜力。
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