家族企业研究报告：家族企业只有10%正过渡至第四代

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瑞士信贷研究所:全球家族企业强调卓越的现金回报和经济价值创造能力；支持估值溢价并超越市场的股价表现

北京，2015年8月19日——瑞士信贷研究院最近发布了一份基于cs global family 900的研究报告《家族商业模式》。Cs global family 900是瑞士信贷研究院的自有数据库，覆盖了35个国家和地区的920多家上市公司，市值超过10亿美元，家族股至少占流通股的20%，其中76%位于亚洲。根据cs global family 900的数据，市值排名前50位的家族企业有一半以上来自亚洲，包括中国江苏洋河酒厂有限公司和江苏恒瑞制药(报价600276，咨询)有限公司..就总市值而言，中国家族企业在cs全球900强中排名第二，仅次于美国。

该报告采用了瑞士信贷(Credit Suisse)的霍尔特估值结构，结果显示，自2006年以来，与摩根士丹利资本国际(MSCI)acwi相比，cs global family 900涵盖的公司实现了47%的超额回报，相当于复合年增长率(cagr)的4.5%超额。对于家族企业表现突出的行业，报告指出，自2006年以来，中国家族企业在工业领域的表现远远超过了相关行业和国家的基准值。

瑞士信贷投资银行(Credit Suisse Investment Bank)全球股票研究主管斯特凡诺纳特拉(Stefano natella)表示:“这是我们首次研究家族企业如何在全球创造财富。我们将全球家族企业的增长和回报周期与摩根士丹利资本国际acwi和业务战略的差异进行比较，以了解家族企业如何取得领先业绩。”

瑞士信贷(Credit Suisse)私人银行和财富管理全球副首席投资官贾尔斯基廷(Giles keating)补充称:“创业的动力在于理解机遇和实际需求。随着宏观经济环境朝着放松管制和削弱国家参与的方向发展，我们发现家族企业不仅是经济增长的重要推动力，也是重要的雇主。因此，有必要了解这些企业取得优异业绩的方法和原因，以及它们对宏观经济政策和股市表现的影响。随着世界各国政府对经济的参与度下降，企业家将成为创新的源泉和未来增长与发展的驱动力。”

投资企业家的回报

研究发现，投资创业者的创业企业可以把握公司高成长阶段带来的最佳股价回报，公司的卓越绩效会随着领导力的提升而逐渐减弱。自2006年以来，由第一代领导层管理的家族企业的复合年增长率(cagr)一直保持在9.0%。有趣的是，由第三代领导管理的家族企业表现略好于第二代。

股价上涨与经济价值创造密切相关

自2006年以来，在所有国家，家族企业的股价都比摩根士丹利的世界指数公司略高，企业价值倍数(ev/ebitda)为12%，市场账户比率(p/b比率)为5%。这反映出家族企业的股本回报率(roe)平均比基准高出4.3%，而现金流投资回报率(cfroi)高出9%。

从长远来看，cs global family 900中的家族企业已经实现了相当于参考基准两倍的经济利润(ep)，参考基准指的是高于使用资产或资本的机会成本的利润。因此，这可能是市场给家族企业的估值高于股本回报率(roe)的主要原因之一。投资者愿意支付上述微小溢价，以换取比基准值更稳定的销售和回报周期，以及由出色的现金流投资回报(cfroi)和经济利润指标所反映的持续长期升值。

卓越且更稳定的销售增长

自1995年以来，瑞士信贷研究范围内的家族企业实现了10%的年销售额增长，而摩根士丹利世界指数公司在所有国家的年销售额增长率为7.3%。自2006年以来，家族企业的平均销售增长率为8.5%，而参考基准为6.2%。实现这一卓越绩效的因素是多方面的，其中企业的长期战略是实现高增长、低波动增长结构的重要基础。家族企业重视产品和服务的质量，努力建立长期的客户关系和品牌忠诚度，注重核心产品和核心产品创新而不是多元化，这是创造卓越绩效的原因。

亚洲家族企业更依赖外部资金和贷款来拓展业务

大多数关于家族企业的学术研究表明，家族企业依靠内部资金来拓展业务和进行投资，以保持其控制力和独立性。瑞士信贷的研究和分析表明，这在欧美国家的家族企业中很常见，但亚洲家族企业更依赖外部资金和贷款来拓展业务。这可能有三个原因:首先，亚洲的公司相对年轻，所以企业家的重点仍然是保持公司的决策权和扩大业务，而不是分散风险。其次，亚洲企业的市场价值较低，因此扩大业务所需的资金可能不会太高。第三，企业家可能没有多少积蓄，很难从家庭网络或其他渠道获得资金。例如，mainland China的许多公司利用风险资本作为扩大业务的资金来源。

家族企业也通过自然增长扩大业务。自1990年以来，家族企业每年平均将2.1%的销售额用于并购，而非家族企业将5.8%的销售额用于并购。从绝对值来看，家族企业在这方面的支出比非家族企业低60%以上，研发支出也相应较低，反映出家族企业比较保守，依靠自然增长而不是收购来扩大业务规模。家族企业倾向于以较低的成本获得高质量的产品，并在收购三年后获得较高的增长和回报。家族企业的现金流投资回报率(cfroi)在交易完成后的三年内可以实现平均21%的增长，而该行业的平均增长率为9%。经过三年的收购，从事并购的家族企业平均可以实现22%的业务增长，而行业平均增长率仅为7%。

家族企业“存活率”——50%的家族企业从第一代过渡到第二代

该报告还分析了家族企业的潜在风险和弱点，如关联方风险、封闭的管理团队、雇佣不合格的家族成员以及不同的投票权。

家族企业的继任安排和与继任安排相关的商业风险是外部投资者面临的主要潜在成本。该报告分析了第一代企业的存活率，显示数据库中50%的家族企业正在向第二代转型，22%的家族企业正在向第三代转型，10%的家族企业正在向第四代转型。

在医疗保健和信息技术等拥有高知识产权的行业，家族企业减少股本的时间早于拥有强大有形资产业务模式的行业中的其他企业。这可能反映出家族企业的继承人和创始人有不同的目标或兴趣。这些继任风险将体现在股价回报率低和财务质量差，尤其是在由第二代家族成员管理的公司。

76%的公司位于亚洲；主要针对技术、非必需消费品和必需消费品企业

在cs global family 900中，76%的公司是亚洲企业，这反映了亚洲最近的经济发展模式以及与欧美的差异。欧美家族企业的股份分散，许多家族企业选择出售股份。在cs global family 900中，自2000年以来已有42%上市，3%在过去五年上市。它们大多是亚洲企业，反映了亚洲近年来的经济增长趋势和企业家创新精神长期以来所发挥的重要作用。

从市场价值来看，美国公司在cs global family 900中所占比重最大，这反映了美国经济中资本主义和企业的发展方向以及国有资产比重较低。中国占据第二高的比例，这表明中国的经济在过去35年里一直保持高速增长，其企业家精神蓬勃发展。就市场价值而言，新兴市场占40%，表明家族企业在过去50年的经济扩张和发展中发挥了重要作用。

与摩根士丹利资本国际世界指数(msci world Index)相比，科技类、非必需消费品类和必需消费品类公司所占比例较高，而金融类公司(尤其是银行类公司)所占比例则相反。从初始资本投资的角度来看，部门高度集中意味着热门行业的进入门槛较低，而技术行业(即自主知识产权)反映出竞争力较低。

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