中国企业债务约65万亿 负担是全球平均水平4倍

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事实上，中国企业债务的隐患比政府债务和影子银行要严重得多，但却没有得到应有的重视。令人担忧的是，中国非金融类上市公司的负债逐年快速上升，但利润却在下降，尤其是2012年，利润降至近年来的低点，投资收益率甚至低于贷款利率。 事实上，中国企业的隐性债务比政府债务和影子银行严重得多，但却没有得到应有的重视。

过去两年，中国的政府债务和影子银行吸引了很多关注，国际投资者认为这两个领域是未来可能引发中国经济和金融危机的两个主要风险领域。事实上，按照国际标准，中国的政府债券和影子银行问题还没有达到西方国家的基准水平，而企业债务的严重程度远远超过了这一水平。

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中国企业负债规模最大，扩张速度最快，风险最高。中国企业债务占中国非金融部门债务的一半，也是过去五年中国非金融部门债务快速增长的最大“驱动力”。截至2012年底，中国企业债务约为65万亿元，占国内生产总值的125%，近五年增长近30%，企业资产负债率快速上升(a股非金融企业资产负债率从2008年的53%上升至60%)。从行业分布来看，一些负债主要集中在房地产和基础设施相关产业链的重资产行业。

从国际比较来看，2012年中国非金融企业部门的负债率水平(相当于gdp的122%~127%)在经合组织国家中最高。对于成熟经济体来说，企业债务一般达到gdp的50%~70%，而中国的企业债务是其两倍。此外，中国工业企业的盈利能力(利润销售收入)只有5%~6%，这只是全球平均盈利水平的一半。这意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的三到四倍。

令人担忧的是，中国非金融类上市公司的负债逐年快速上升，但利润却在下降，尤其是2012年，利润降至近年来的低点，投资收益率甚至低于贷款利率。主要原因是资本支出大幅增加，导致负债更加集中，加剧产能过剩，进一步拖累企业利润。由于该行业的终端需求与基础设施和房地产的投资需求相对应，相关行业产能过剩问题十分突出。在高企的企业债务和产能过剩所对应的“造血能力不足”的情况下，只有投资收益率甚至低于贷款利率(这意味着投资是一种损失)。

更严重的是，上市公司的加权投资回报率已经连续四个季度低于贷款利率，这意味着企业的扩张往往意味着亏损。自2011年第四季度以来，数据显示，截至第三季度，沪深两市2429家公司的净资产收益率低于一年期贷款利率，达到1044家公司，一年期存款利率低于640家公司，分别占近43%和25%。去杠杆化的方法是发行股票，这将进一步导致投资信心不足。

与上市公司相比，中小企业更加困难。通过比较大、小企业的总债务和息税前利润增长，我们发现大部分债务增长主要来自大公司，大公司对小公司有“挤出”效应。根据高盛集团的统计，按照公司的总资产，以20%为区间，所有的公司分为五个部分。我们发现，最大公司的总负债增幅最大，从2008年1月到2012年6月，总负债增幅为319%，但实际上，最小的五分之一公司的总负债水平较前期下降了9%。与此同时，大公司的息税折旧摊销前利润(ebitda)增长最慢，同比仅增长179%，低于其他大公司(最小公司的息税折旧摊销前利润增长300%)。

在可预见的未来，中国企业债券的风险将继续积累，债券的到期规模将在2013年达到较高水平。债务集中度将在未来三年达到到期峰值。与还本相比，付息的压力会更大。因为通过收入增长对冲债务增长的模式是不可持续的，为了保持高杠杆(无违约)，外部资金的借贷需求反而会上升。根据3~5年的贷款周期，2013~2015年将是企业债务到期的高峰期。此外，自2011年初以来，四大银行的短期贷款(一年内到期)比例开始大幅上升。债务到期滚动需求持续走高，意味着2013年企业融资需求将保持高位。

未来的宏观形势对企业债务更加不利。根据我们的判断，未来1-3年，中国经济将继续探底，经济增长将继续停滞，gdp增速甚至可能出现负增长。这样，资本流动紧张的中小企业、产能过剩的中上游制造业(钢铁、工程机械、铝、煤炭、太阳能和造船等)将会出现。)和房地产行业正面临严重的信用风险挑战。高负债也会拖累企业的投资，其坏账风险可能会蔓延到金融部门，造成严重的金融风险。

对于一个国家的经济来说，企业，尤其是制造业，是创造财富的主要来源，就像一棵大树，它是这棵树的根。如果一个企业陷入了严重的债务危机，失去了盈利能力，就像这树根的根系慢慢地不能吸收水分和养分。然后，枝叶——政府收入和银行利润——将不可避免地枯萎凋零。

因此，中国经济调整的当务之急是降低企业的经营成本，可以采取减税和人民币贬值等措施，其中核心是大幅降低政府成本和减税，即行政体制改革必须取得显著成效。否则，中国企业的活力将一步步被各种租赁者吞噬，最终不可避免地陷入全面的债务危机。地方债务危机和影子银行危机将接踵而至。

中国企业特别是民营中小企业的生存能力是真正的国家基础，我们必须高度重视。(作者是本报特约编辑，中国袁智库创始人。杨洋也为这篇文章撰稿)