央妈救命来了！明起降息又降准（附最全解读）

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中国人民银行决定从2015年6月28日起对金融机构实施定向RRR减息，进一步支持实体经济发展，促进结构调整。(1)城市商业银行和非县域农村商业银行存款准备金率下调0.5个百分点，对农业、农村和农民的贷款比例达到RRR目标下调标准。(2)对大型国有商业银行、股份制商业银行、外资银行等向“三农”或小微企业发放的贷款达到RRR定向减息标准的，存款准备金率下调0.5个百分点。(3)将金融公司存款准备金率下调3个百分点，进一步鼓励金融公司在提高企业资本利用效率方面发挥良好作用。

同时，从2015年6月28日起，金融机构人民币存贷款基准利率将下调，进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点，至2%；其他档次贷款和存款的基准利率以及个人住房公积金的存贷款利率将相应调整。(尾)瑞穗证券亚洲区董事总经理兼首席经济学家沈建光:

降低标准和利率的最佳时机已经到来

如果RRR降息被推迟，市场悲观情绪将恶化，更多融资头寸将爆发。据报道，目前，90%的拨款资金接近爆炸预警位置。如果让风险暴露出来，将会产生连锁反应，之后政策将更难防止金融动荡。

继上周遭遇七年来最大单周跌幅的“黑龙节”之后，a股本周再次向下波动。截至6月26日收盘，上证综指下跌至4192.87点，较此前近5200点的高点下跌约20%。投资者的信心跌至谷底，牛市结束理论也飙升。

由此可见，本轮股市崩盘与决策层积极规范场外融资、增加ipo融资的举措密切相关。我认为，上述措施有助于防止股市泡沫，保证资本市场的长期健康发展，政策本身是可以理解的。

然而，经验表明，如果一项政策缺乏配套措施，往往会产生放大效应，导致市场的过度反应甚至践踏。例如，目前a股蓝筹股估值不高。相比上海证券交易所a股的整体市盈率(22倍和142倍)，银行股的市盈率不到8倍，但在周五也遭遇了挫折。政策利好空导致的无差别全面回调，很难成为市场健康的迹象。

从这个角度来看，这些措施的效果能否达到初衷，不仅取决于政策本身，还取决于是否需要适当的配套措施。事实上，自今年年初以来，中国经济一直处于低迷状态，企业的通胀率较低，实际利率较高。作者在几年前三次降息和五次RRR降息。最近，由于担心宽松的政策可能会帮助股市疯掉，降息和时间下降被推迟。

因此，笔者认为，在管理层清理场外融资、防范股市风险时，引入降息和RRR降息不仅是经济下行和通缩风险下货币政策的重要表现，而且可以防止预期混乱，在规范场外资金清理等股市政策中起到对冲作用，从而实现多重目标。

笔者认为，a股市场自去年年中以来已经做了很大的努力，已经有了告别2000点并实现一定程度上升的基础。流动性宽松、改革预期实现等原因都有利于a股的估值修复。

然而，经过一年的快速增长，越来越多的风险正在显现，如当前估值明显偏高，经济下滑偏离股市，改革预期远远超前于政策落地，股市的财富效应和对实体经济的支撑作用不大，投资者的高杠杆率增加了金融和社会风险，值得管理层和投资者警惕。

不难发现，在应对上述风险的最近阶段，官方态度也有所调整。例如，官方媒体减少了对资本市场的倾向性评论，增加了对杠杆融资的监管等等。我认为，上述调整符合宏观审慎管理框架，也可以避免投资者对股市只涨不跌的预期，从而防范金融风险，这是值得肯定的。

然而，经验表明，良好的意愿能否取得良好的效果，不仅取决于政策本身，还取决于是否采取配套政策来防范其溢出风险。以43号文件为例，去年决策层推进财政改革的决心和力度是有目共睹的。43号文件明确规定了政府融资平台的行为，为地方政府“打开前门，堵住后门”，这是财税改革进入深水区的重要标志。

但是，由于当时防范可能出现的财政悬崖的措施不多，可以看出，由于地方融资平台受到严格措施的影响，地方政府一度无法保证在建项目的提前开工，导致固定资产投资一路下滑，但对经济造成了负面影响。总结其风险考虑的不足，2万亿债券互换相继推出，配合同期宽松的货币政策，更好地防范了财政悬崖风险，在不损失稳定增长的情况下，起到了促进改革的作用。

同样，在我看来，现在正是降息和降低标准的时候。原因是，从基本面来看，今年上半年中国经济增速持续下滑。第一季度，国内生产总值回落到7%，名义增长率仅为5.8%；与此同时，考虑到同期资本市场反弹导致金融增加值占国内生产总值的比重上升，实体经济可能比预期的要差。

截至今年前五个月，中国的经济数据逐月下滑。迄今为止，没有停止下跌的趋势。特别是在投资方面，从1月到5月，固定资产投资总额的累计增长率从上月的12%继续下降到11.4%，并降至2001年以来的新低。我认为，为了保持今年7%的gdp7增长和13.5%的固定资产投资，基础设施投资可能需要保持25%左右的增长速度，所以保证未来资金的合理匹配仍然是关键。

此外，今年的全球经济也比预期的更加困难和复杂。美联储推迟加息，欧洲和日本经济陷入困境，大规模量化宽松正在启动。新兴市场国家正面临增长困难，尤其是俄罗斯和巴西的负增长，拖累了相关出口。

因此，全球经济不稳定和量化宽松也使中国面临外部挑战。人民币相对于非美元货币的强势也削弱了中国的出口竞争力。因此，在国内外经济不景气、实体经济运行不畅的情况下，有必要利用当前整体低通胀水平，适时下调RRR利率。

毫无疑问，提前降息和RRR降息的推迟并不是根本性的改善，而是出于防范金融风险的考虑，与担心宽松政策将推高股市的疯狂牛市有关。按照这一逻辑，当前的决策层确实有必要对股票市场进行规范，对场外集资活动进行约束，对违反承诺的高管减持行为进行查处。然而，由于预期的混乱，促进股票市场的健康发展并非初衷。一方面，借此机会降低标准和降低利率将有助于稳定增长，进而为企业利润提供支撑，减少泡沫。另一方面，它还可以防止利润空因素的放大，对冲控制杠杆的负面影响，从而实现多重目标。

事实上，政策协调可以取得更好的结果，应该推广。例如，为了应对经济衰退，不仅需要积极的货币政策，还需要宽松的财政政策。考虑到今年到期的地方债务近3万亿元，仍有必要进一步提高置换额度。此外，在当前财政收入面临巨大压力的情况下，充分利用财政资金存量尤为重要。现在，如果我们能够继续把这部分资金用于民生支出和减税，不仅可以稳定增长，还可以起到调整结构的作用。

此外，政策的及时性也至关重要。随着稳步增长和改革措施的出台，及时性对政策效果有很大影响。例如，如果2万亿地方债务置换没有及时实施，经济将进一步下滑，这将导致地区债务危机。

同样，如果RRR降息被推迟，市场悲观情绪将恶化，更多融资头寸将爆发。据报道，目前，90%的资金分配接近爆炸式头寸的预警。如果让风险暴露出来，将会产生连锁反应，之后政策将更难防止金融动荡。因此，考虑到各种因素，现在是降低RRR和降息的最佳时机。

(作者简介:经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。(

对中央银行权力的解释:

1.RRR此次有针对性的降息以及下调存贷款基准利率的背景是什么？

答:今年以来，中国人民银行继续实施稳健的货币政策，更加注重适度从紧、适时适度的预调微调，完善差别准备金动态调整机制，对部分金融机构实施有针对性的RRR减息，强化信贷政策的结构导向作用，鼓励金融机构将更多信贷资源投向“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。

同时，综合运用利率、存款准备金等工具，保持合理充足的流动性，引导市场利率适当下调，降低社会融资成本。总体而言，随着各项政策效果的逐步显现，货币信贷和社会融资规模合理增长，银行体系流动性保持充裕，社会融资结构改善，各类市场利率下降，企业融资成本高的问题得到有效缓解。

在经济“新常态”的背景下，中国经济正处于新旧产业转型和发展动能的关键时期。稳增长、调结构、促改革、惠民生、防风险的任务依然艰巨。要继续灵活运用货币政策工具，通过结构调整促进经济平稳健康发展，着力降低社会融资成本。

与此同时，中国的物价水平仍处于较低水平，实际利率高于历史平均水平，这也为存款准备金和利率工具的使用提供了有利条件。有鉴于此，经国务院批准，中国人民银行决定再次下调金融机构人民币存款准备金率，同时下调金融机构贷款和存款基准利率，以更好地平衡总量稳定和结构优化的关系，促进平稳增长，调整结构，降低社会融资成本。

2.此次存款准备金率目标下调的具体内容是什么？

一、金融机构人民币存款准备金率目标下调的主要内容:

一是2014年6月，对“三农”贷款达到RRR目标减收标准的城市商业银行和非县域农村商业银行，存款准备金率下调0.5个百分点。此前，上述对农业、农村和农民贷款符合标准的机构减少0.5个百分点，上述对小微企业贷款符合标准的机构减少1个百分点。

二是2014年6月，对“三农”贷款和小微企业贷款达到目标RRR减息标准的大型国有商业银行、股份制商业银行和外资银行，存款准备金率下调0.5个百分点。此前，已达到“三农”或小微企业贷款标准的上述机构已被定向下调0.5个百分点。这样，大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行只要在2015年初的考核中符合审慎经营要求，且2014年6月农业、农村、农民或小微企业贷款达到RRR定向减息标准，就可以执行比同类机构法定水平低1个百分点的存款准备金率。

第三，将金融公司存款准备金率下调3个百分点，增强大型企业集团内部融资功能，提高资本周转效率，缓解国有企业资本和成本压力，支持实体经济转型发展。

3.为什么存款准备金率没有在RRR降息的同时下调？

答:4月末存款准备金率下调1个百分点后，银行体系的准备金率一度达到历史高点。据估计，到6月底，银行系统的超额准备金水平将保持在3万亿元左右。

与此同时，货币市场的隔夜利率跌至近1%的历史低点。最近，受IPO冻结巨额资金的影响，银行间市场利率较最低点有所上升，但仍处于较低水平。银行体系的流动性总体上比较充裕，因此没有必要普遍降低存款准备金率来提供流动性。

中国人民银行积极运用货币政策工具，大力支持经济结构调整，特别是鼓励和引导金融机构向“三农”、小微企业等领域配置新的或恢复活力的信贷资源。本届政府一贯重视定向调控，努力提高宏观调控的针对性和有效性。

中央经济工作会议提出，2015年继续实施定向调控和结构性调控。此次定向RRR降息的目的是增强金融机构支持“三农”和小微企业发展的能力，强化积极激励作用，支持国民经济的重点领域和薄弱环节，帮助金融支持大众创业和创新。

4.降低存贷款基准利率对降低社会融资成本有什么积极意义？

答:自2014年以来，中国人民银行三次下调金融机构存贷款基准利率，以充分发挥基准利率的导向作用，降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。

其中，一年期贷款基准利率下调0.9个百分点至5.10%，一年期存款基准利率下调0.75个百分点至2.25%。在基准利率持续下调的指引下，2015年5月金融机构新增贷款加权平均利率为6.16%，同比下降0.91个百分点，为2011年以来的最低水平。

与此同时，金融机构存款定价更加合理，存款利率普遍下降，分层、有序、差异化竞争的定价格局基本形成。随着各种政策措施效果的逐步显现，货币市场和债券市场的利率也大幅下降，社会融资的总体成本也有所下降。

从近期降息的效果来看，虽然贷款利率已经完全市场化，但央行公布的基准贷款利率仍然具有很强的导向和信号作用。进一步下调基准贷款利率有望继续引导实际贷款利率下调。此外，同步下调基准存款利率也有利于降低金融机构的融资成本，压低各种市场利率和企业融资成本，巩固以往宏观调控的政策效果。

5.中国央行在货币政策监管的下一步还应该考虑什么？

答:此次有针对性的RRR降息，结合下调存贷款基准利率，着眼于进一步增强优化货币政策结构、促进经济稳定、健康、可持续发展的重要功能，同时继续发挥基准利率的导向作用，推动降低社会融资成本。

下一步，我们将继续按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进的总基调和宏观政策稳定、微观政策活跃的总体思路，主动适应经济发展新常态，注重把握宏观政策的力度和节奏。我们将继续实施稳健的货币政策，综合运用各种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，为经济结构调整、转型升级创造中性、适度的货币金融环境。同时，进一步完善监管模式，进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，疏通货币政策传导渠道，提高金融资源配置效率，促进经济科学可持续发展。