余额宝收益率跌破3%的启示

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余额宝收益率的下降反映了无风险收益率的下降，这可能对中国的经济周期和资产价格产生深远的影响。

2015年10月17日，余额宝7天平均年化收益率首次跌破3%，标志着中国货币市场基金利率进入“双头时代”。目前，中国无风险利率的持续下降可能会对中国的经济周期和相对资产价格产生深刻影响。

余额宝收益率是中国具有代表性的市场化存款利率。正如我们在以前的研究报告[1]中所指出的，由于余额宝具有用户多(2.2亿)、规模大(6170亿元)和流动性高(原则上支持t+0存取款)的特点，余额宝的收益率可以被视为中国具有代表性的市场化存款利率和实际意义上的无风险利率。

在宽松的货币政策背景下，余额宝的收益率将继续下降，其他无风险利率如私人理财产品和政府债券的收益率也将继续下降。

自2014年11月以来，中国人民银行已将基准存款利率下调1.25个百分点，存款准备金率下调2个百分点。此外，取消存贷比政策和地方政府债券互换也有助于降低金融机构和企业的债务成本。我们估计在目前的货币政策下，余额宝的收益率可能会下降到2.4%~2.5%。

第三季度，实际国内生产总值仅增长了6.9%，而国内投资增长率的下降是经济放缓的主要原因。自7月份以来，随着投资风险溢价的增加和工业企业利润的下降，国内投资的增长率较弱，而消费的增长率总体稳定。与此同时，国内生产总值平减指数再次从正数变为负数，从第二季度0.1%的增长率变为-0.7%的通货紧缩率。

投资风险偏好的降低和通缩压力的上升都表明，中国经济仍需要相关政策的进一步支持。我们预计央行将在2015年继续降息一次，降息100个基点，余额宝的收益率将升至2.1%-2.2%。

尽管RRR减息和央行的再融资都可以促进货币扩张，但我们认为前者效率更高，对降低市场利率的效果更显著。

无风险利率的下降有望增强具有固定收益特征的金融产品的吸引力。我们认为，无风险利率的整体下降可能会增加低风险但收益率不低于4%的金融产品的投资价值，因为高收益率的投资目标将更加稀缺。此类产品包括具有稳定收入的高息股票、一些资产支持证券(abs)、私人理财产品或一些投资于稳定基础资产的A级基金。此外，无风险利率的持续下降趋势也将在一定程度上支撑股市估值中心的相对上行。

降低无风险利率将继续降低企业的融资成本，但减税可能更有效地提高企业的盈利能力。在宽松的货币政策下，工业企业的利息支出(基于绝对水平)自2015年以来没有继续上升的趋势。然而，自年初以来，工业企业的利润下降了1.7%，但税收支出仍增加了4.7%。此外，税收支出分别占工业企业税前利息收入(ebit)和税前利润的40%和45%，而利息支出仅占10%和12%。因此，在修复企业盈利能力和提高投资回报方面，减轻税收负担可能比进一步放松货币政策更有效。

在当前环境下，有助于降低投资风险溢价、提高投资回报的宏观政策可以帮助无风险利率下降转化为投资风险偏好的增加。尽管广义货币供应量和社会融资总额的增长率在4月份触底，狭义货币供应量m1的增长率在最近几个月大幅反弹，但在经过几个月的稳定后，投资增长率在8月份再次大幅放缓。1-9月，固定资产投资增速降至10.3%，9月份固定资产投资名义增速同比仅为6.8%，明显低于8月份9.2%的增速。

从短期来看，我们认为宏观政策的不确定性所带来的投资风险溢价的增加阻止了宽松货币条件向风险偏好的传导。此外，如果目前的低边际投资回报率持续很长时间，可能会继续抑制投资增长。

我们认为，市场化的政策操作将有效降低投资风险溢价。此外，从长远来看，以市场为导向的结构性改革，包括减轻企业税收负担等措施，可以有效提高投资回报，提振国内需求。

作者是CICC

首席经济学家