中小企业私募债的困局和破局

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高收益债务出现后，作为企业的直接融资工具，中小企业可以以较低的成本获得融资。随着融资成本的降低，中小企业的盈利能力提高，体现了“资本民主化”。因此，自20世纪70年代以来，美国中小企业已经创造了5700万个就业岗位。

除了为新企业提供融资，高收益债券还为那些陷入困境的企业(所谓的“坠落天使”)提供了再次崛起的机会。正是高收益债券让财务实力较弱的企业暂时摆脱了空.

此外，高收益债券的繁荣有效地激活了并购，尤其是杠杆并购。利用高收益债券筹集资金收购被收购公司的股权被称为杠杆收购。高收益债券已成为各种并购和企业重组活动的重要资金来源，尤其是在20世纪80年代中期，当时德昌证券和米尔肯最为辉煌。可以说，随着高收益债券市场的繁荣，经常会出现大量的杠杆并购。

就我国而言，中小企业私募债券试点项目有四个功能:一是为成长型中小企业提供融资渠道；二是有利于扩大我国直接融资规模，防止风险在银行积累；第三是为即将到来的并购浪潮提供资金。四是为偏好风险的机构投资者提供高收益产品，引导民间金融走向正确方向，实现阳光。

市场上的私募债券通常是指交易所的私募债券，银行间债券市场也有私募债券。2011年4月底，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》，规范了具有法人资格的非金融企业在银行间市场向特定机构投资者发行债务融资工具，并在特定机构投资者范围内流通转让的行为。

私募债券是一种流行的说法，它不是一种债券，而是一种发行包括债券在内的证券的方式，即相对于公开发行的私募。目标工具是银行间债券市场的私募。由于定向工具是向特定数量的投资者发行的，它们仅限于在特定投资者的范围内流通和转让。私募有其优势:第一，发行方便，在美国免于注册；在中国，所需的注册文件得到简化，基本注册得以实施。其次，与公开发行方式相比，定向增发在设计上更加灵活，在期限、期权和利息支付方式上更能满足投资者的个人需求，投资者和发行人可以讨论。第三，信息披露的具体要求也可以量身定制，体现在双方签署的定向发行协议中。因为投资者是机构投资者，他们知道自己需要什么信息。缺点是二级市场的流通有限，因为它的投资者有限。

2011年银行间债券市场推出非公开工具的原因是业务创新的需要。当时，超过一半的注册企业存在净资产接近或超过40%的问题，缺乏公开发行债券。根据《公司债券管理条例》，发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。突破40%净资产的硬性要求是定向工具发行者最重要的考虑因素，这也是定向工具推出的驱动力。

定向工具推出后，他们在短短一年内取得了巨大的进步，人们可以看到这个金融工具的空空间。在此背景下，中国证监会于2013年推出了中小企业私募债券，即交易所私募债券。

目前，中国证监会允许中小企业在新三板发行私募债券，并通过做市商提高流动性，这无疑可以通过改善二级市场来促进一级市场的发行。然而，中小企业私募债券二级市场流动性的缺乏是由其私募特征决定的，也就是说，中小企业私募债券具有流动性不足的内在特征。

深圳证券交易所2012年发布的《中小企业私募债券业务试点办法》凸显了中小企业债券“私募”的特点:一方面，发行方式规定发行人应以非公开方式向具有相应风险识别和承受能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝说或变相公开的方式。另一方面，就投资者人数而言，每只私募债券的投资者总数不得超过200人。

私募债券推出两年后，中小企业的发展并不理想，原因有二:

首先，就投资者而言，债券的特点决定了主要投资者应该是养老基金和保险公司等大型金融机构。二是发行私募债券能够很好地满足机构一次性大额配置和特定发行人集中配置的需求。对于具有特殊风险偏好的机构，私募可以提供有针对性的投资目标。

在美国就是这种情况，高收益债券的投资者多种多样，包括保险公司、养老金账户、对冲基金和其他有风险偏好的非银行金融机构。深圳证券交易所《试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者包括:商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司、保险公司等金融机构；上述金融机构为投资者发行的金融产品；具有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

但事实上，中小企业私募债券的主要投资者是证券机构、证券公司的资产管理产品、专用基金账户和信托产品，即中国证监会监管的金融机构、基金和证券公司。此外，金融管理基金、社保基金和保险公司等大型机构投资者尚未出现。商业银行尚未出现，因为它们在银行间市场交易。

与银行间债券市场相比，外汇市场具有以下优势:

首先，银行间债券市场以银行为投资主体，风险在银行中积累，没有发展的前景。无论谁赢了保险公司、社保基金和对冲基金等非银行金融机构，都将拥有更美好的未来。

其次，就发行人而言，交易所市场主要是中小企业的民间债务，而银行间市场的民间债务发行人是大型国有企业，这不符合高收益债券的特点。

最后，由于证券法的调整，交易所市场比银行间债券市场具有更坚实的法律基础。

然而，中国的中小企业私募债券经过两年多的发展，遇到了很多问题，主要表现在违约率上升和收益率下降，导致对这类债券的需求下降。换句话说，风险很高，但高回报没有反映出来。

从美国的经验来看，信用评级较低的高收益债券在发行后一年内违约的情况很少，往往在发行三年后才逐渐出现。中国于2012年发行的高收益债券今年已多次违约，今年第四季度是高违约率季节。

高收益债券的收益率只有10%左右，就收益率而言，这并不具有吸引力。这可以从银行间市场的定向工具中学到。在定向工具推出之初，其定价仅比中奖彩票高出约20个基点。考虑到高收益债券流动性差，它没有吸引力，因此很难发行。然而，经过随后的市场调整，收益率中心整体上移，使得私募债券以发行人可以接受的发行利率发行，投资者也可以获得更高的回报，从而促进了市场的发展。

从美国的经验来看，近年来，随着高收益债券评级的提升，共同基金和保险公司等非银行金融机构受到了吸引，使得它们将资本转向高收益债券市场，甚至银行也愿意提供资金。

(作者曾任中国政府证券登记结算有限责任公司法律顾问)

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