资本账户开放助推房地产渐进去杠杆

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从以往的经验来看，资本账户开放往往会在几年后成为新兴市场国家资本快速流动、金融危机和房地产泡沫破裂的触发因素。原则是，新兴市场国家的利率、汇率、房价等价格因素是非市场导向的，存在错位和套利空，而一般贸易、房地产或金融优先于实体经济，外资进入后往往投资于金融产品或房地产。当房地产风险积累到一定程度，或者外部市场套利较大时，热钱就会撤出，这将导致房价泡沫的破裂和金融或金融危机的爆发。

长期以来，中国的资本账户一直相对封闭，这被认为起到了安全缓冲的作用。在1997年的亚洲金融危机、2008年的国际金融危机以及近年来发达国家的洪灾下，这是中国金融体系和房地产市场相对安全的一个障碍。由于中国实体经济在长期利率管制和汇率低估的“政策红利”框架下生存，服务业仅限于私营部门，自身创新和竞争力不足，加上对房地产的依赖、高房价和泡沫积累，导致地方债务和房地产抵押贷款，这是银行资产的潜在风险敞口。如果没有资本控制，在过去10年全球流动性泛滥的情况下，中国的房地产和金融风险以及地方债务风险就无法“覆盖”。

同时，资本管制有成本，高房价和房地产泡沫与资本管制密切相关。低估汇率支持出口竞争，导致长期经常账户盈余。外汇储备已攀升至4万亿美元，人民币长期升值预期保持不变。因此，外国资本利用资本管制的漏洞，通过外国直接投资和经常账户盈余进入中国，投资于人民币计价的资产(近年来主要是房地产)。同时，由于国内市场主体无法进行海外证券投资或直接投资，他们被迫进行外汇结算，这使得央行的外汇账户和外汇储备居高不下，国内人民币供应量被迫扩大，因此央行的货币政策无法独立。因此，在过去的10年里，通货膨胀接踵而至，房地产投资盛行，房价被高估，很难降低贷款利率，这反过来又吸引了外国资本流入，形成了新的周期。

如果资本账户对外开放的步伐加快，过度的货币和高利率等吸引资本流入的因素的定价扭曲将得到缓解。货币供应量和热钱投机导致的高房价和房价泡沫将部分回归均衡，这将迫使中国房地产逐步“去泡沫化”和“去杠杆化”。然而，一些国内房地产市场降温措施(如银行信贷、利率政策和房地产调控政策)受制于中央和地方关系、地方债务和基础设施投资。更重要的是，2008年后，发达国家普遍去杠杆化，并在金融危机后实施低利率，这为国际投资者带来了机会。国内企业和个人可以低成本投资国际金融市场，甚至外国直接投资等等，而不仅仅是投资国内房地产市场，这也可以迫使国内金融业与国际接轨，迫使房地产市场回归正常。

资本账户开放后，国际资本将呈现双向流动的趋势，而不是过去10年单向流入的不平衡局面。随着中国出口竞争力的下降和制造业产能过剩，资本外流将会增加，这对已经处于过剩状态并开始“去杠杆化”的房地产市场来说不是好消息。然而，尽管目前非金融实体经济的债务占国内生产总值的190%，但大部分是由国内储蓄转化而来的国内债务。qfii只占a股市场的2%，而印度股市的40%是外资，印尼甚至达到50%以上。2014年，中国房地产开发企业仅动用了到位资金的0.5%。因此，不到3%的海外资本外流对中国房地产市场影响甚微。

从国内资本的角度来看，中国的房地产在过去10年里杠杆化程度越来越高，房地产的风险已经开始显现。如果资本账户开放，一个自然的担忧是，国内居民和企业将把杠杆从国内房地产转移到国外证券投资、资本市场投资甚至直接投资，这将加速房地产泡沫的破裂和金融风险的爆发。然而，国家对开放资本账户的态度一直持谨慎态度，遵循一种具有灵活性和回旋余地的渐进制度安排。在国际货币基金组织(IMF)认识到中国和其他新兴国家资本管理的合理性后，这种谨慎的想法将变得更加清晰。

因此，即使2012年发布的《金融业发展与改革“十二五”规划》提出“扩大个人用汇自主权，进一步放开其他个人资本项目跨境交易”，目前中国资本账户开放仍将遵循“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人、先实体后虚拟”的顺序。流出该国的个人短期资本将被放入资本账户。即使短期跨境资本流动异常，也可以通过提高流出价格和税收等短期措施加以阻止。

同时，我们也应该看到，资本账户对外开放后，资本流入也会增加，而不是单向流出。通过“一路一带”、丝绸之路基金和AIIB，中国本土的产能过剩和资本过剩问题将在亚太乃至全球范围内得到缓解，甚至不再成为问题。此外，通过重塑中国制造业的竞争力和调整产业结构，城市化将迎来“以人为本”的阶段。一方面，资本流入将投资于高端制造业和基础设施，这是练内功、巩固国内实体经济的最有效手段，从而避免国内外资金逃离房地产；另一方面，城市化也将缓解房地产资本外流带来的需求。